大势智囊

桥水创始人达利欧:历史钟摆正朝着更糟的方向摆动

即使二者间存在竞争关系,竞争也有可以使双方获利的途径。这取决于是陷入了一种破坏性的竞争关系还是建设性的竞争关系。如果管理得当,竞争会是使双方变得更好的有效途径。

本文选自“财经杂志”公众号,首刊于2019年1月21日出版的《财经》杂志),文 |《财经》特派记者 金焱 发自华盛顿  编辑 | 苏琦。

2018年岁尾,各种圣诞节的装饰物在不同住家的窗户后,在大小不同的街道上,在高矮不同的建筑物中彼此呼应,迎新年的氛围也在酝酿,但华尔街顶级基金管理人瑞·达利欧(Ray Dalio)却被悲观的情绪包围着。

在经济上、政治上和国际关系上,都没有让人振奋的前景。

2018年全球经济都被遮在衰退的阴影下,中国和欧洲面临经济增长放缓的困扰,美国经济一枝独秀,但在强劲增长中狂飙了一两年的美国经济,也面临着增长放缓的命运,毕竟美国经济已步入了扩张周期靠近尾部的位置。

2017年美国股市上涨,被解读为是对2018年强劲的企业利润增速的提前消化,这一增幅整体可能超过20%。可惜,美股的狂欢未能在2018年持续下去,尤其在2018年最后一个季度,股市断崖式下跌时有发生。

2018年12月,追踪小盘股表现的罗素2000指数跌入熊市。12月中旬,美股三大指数自2016年3月以来首次集体收跌陷入技术位盘整区间。经济学家们普遍预期美国股市将迎来大萧条以来最糟糕的12月。

2018年12月18日,美国股市大幅收跌,三大股指跌幅均超过2%。道琼斯指数下挫逾500点,标普指数创2018年最低收盘水平。与此相对应的,是市场对通胀和增长预期的消退。在美国,通俄门的调查进入深水区,特朗普政府内部更多的人事变动,政治不确定因素困扰着投资者。美联储陷入了加息的两难境地,金融市场血雨腥风,但从经济数据上看,进一步收紧政策更显得恰如其分——美国经济在2018年前三个季度持续增长,这使当前的扩张期有望成为史上持续最久的扩张期。

英国与欧盟的未来关系仍然混乱,此时正逢英国脱欧百日倒计时已然开始,各方分歧如此之大,各种英国可能无协议脱欧的警告声四处蔓延。英国脱欧如何演绎,能否平稳过渡都变成未知数。

2018年的年度关键词是贸易战,随着贸易战在不同阶段的推进,中美关系也被推向新的轨道。阿根廷G20峰会后,中美贸易战暂时有所搁置,避免了贸易战的继续升级,但在很多人想松一口气时,华为公司副董事长、CFO孟晚舟在加拿大被拘押让中美关系又横生变数。

所有这些不确定性引发了人们深度的担忧。美国经济何处去?美国何处去?中美何处去?达利欧无疑是所有这些重大问题最权威的解读者之一。

过去的20多年中,桥水基金创造了超过20%的年平均投资回报率,累计盈利450亿美元,远超史上所有对冲基金,同时他也是深耕中国市场超过30年的西方投资者,是第一批改革开放时来到中国的外国人,帮助中国发展资本市场。他每年平均来中国两次,见证了中国的发展,认为中国市场的发展和对经济的管理是全世界最大的奇迹之一。

达利欧是个讲周期的人,2018年12月7日,《财经》记者在纽约采访达利欧时,他表示,从历史周期、经济周期、债务周期等他进行研判的依据出发,如果看一看大周期,过去数年,美国的财政政策和货币政策提供各种各样的流动性,从减免税、到央行购买资产、到降低利率,以各种形式进行大手笔刺激经济,现在可以说所有能用的手段都已达到顶峰了。

在达利欧看来,现在我们所处的周期与1935年到1940年间的历史最为类似:巨大的债务危机之下,缓解债务危机使利率为零,又产生一个大债务危机。这是2007年至2009年重演1929年至1932年的历史。在这两种情况下,美联储都必须印钞并购买大量金融资产,从而导致金融资产价格上涨,经济有了改善,但也扩大了贫富差距。因此,今天的贫富差距与当时存在的贫富差距非常相似。巨大的财富差异催生了民粹主义。

桥水基金创建的衡量全球冲突的指标(Populism Index,民粹主义指数)在12月中旬已处于二战以来的最高点。这一衡量冲突的指标,用各种方式衡量不同的冲突——冲突指标高企意味着将出现更多的内部冲突、更多的两极冲突。更多的国家内部冲突,也包括更多的国家间冲突。

达利欧说,中国是全世界有巨大能量的强国之一,世界是一个比较小的地方,有时候可能觉得容不下两个大国,肯定会有摩擦和冲突的。不只贸易的竞争,在其他方面尤其是技术方面的竞争尤为重要。从全球发展史的角度,可以看到技术是个非常重要的元素。荷兰从一个非常小的国家一跃而成为全世界的贸易帝国,就是因为他们利用了当时的技术造船,用技术造环游全世界的船只,并以此造就了一个很大的帝国。在全世界很多国家间都存在竞争,现在的问题在于如何共处。

美国和中国看待同一个概念是不同的。美国是一个以个人为单位组成的国家,个人主义的竞争关系,形成了一种自下而上的运行方式。中国以家庭为单位,中文的“国家”既有国也有家。中国以“家”为单位,形成了一种自上而下的运行方式,它影响到了所有做事的原则。这是两种不同形式的社会,有两种不同的看法。这证明现在的时代确实存在文化的差异带来的问题。在美国如此,在中美关系上也如此。

采访快结束时,达利欧对《财经》记者说,每个国家都必须有竞争力,但都不能阻止对方的运行以适合自己的制度。应该由各个国家自己来决定各自的强国政策是什么。自上而下的制度更好还是自下而上的制度更好?这取决于各个国家不同的管理方式。

美国的竞争优势是引入移民,创造良好的环境,构建完善的法律,吸收全世界各地的优秀人才和资源来竞争。当然美国需要处理贫富差距的问题,需要改善教育、营造秩序。这些是美国体系优越有效的体现,美国需要尝试对民主和资本主义改良,构建出更适合美国的体系。

中国是自上而下的管理系统,这种系统在某种程度上源于儒家思想,这种后儒式的管理方式在现有的等级制度下需要考察它是否可行、是否可以很好地运作,如果运作得不好,就说明这种管理方式存在问题。每个国家都必须遵循他们认为最适合自己的道路,在专注于这条路的同时,尽可能地提升竞争力。

达利欧很悲观,他对《财经》记者说,现在和今后出现的各种混乱,都将是检测不同国家管理不同体系的能力。这一切也都将成为对社会和对自己的考验。我们会彼此协作,它们视为共同挑战吗?还是会出现破裂?不幸的是,历史的钟摆正朝着更糟的方向摆动。

驼峰过后,一片狼藉

我们正处在长期债务周期的后期阶段,当经济强劲且失业率很低时,就是卖出之际。今后两年内出现经济衰退的可能性更大

《财经》:我们先来看美国经济。美国就业强劲,9月中初请失业金人数触及20.2万人,是1969年12月以来最低,美国失业率为3.7%,是自1969年以来最低点。失业率是越低越好吗?如今失业率已达到史上低点,未来还有空间继续走低吗?

达利欧:当失业率低时,中央银行就要采取紧缩性的货币政策,市场到顶后,经济就会掉头向下,开始走弱。这是一个周期。

我观察事物的模板是,很多事情反复发生,这就是经济周期。其中比较短的周期叫商业周期。在商业周期中会出现衰退,衰退后市场缺乏流动性,央行就会提供更多的流动性,提供信贷,有了信贷就可以实现购买力,有了购买力也带来了债务。随着经济增长变得非常强劲,央行又会收紧货币政策,会影响到资产的价格,也会改变短期利率与长期利率间的差异,同时改变投资回报的预期,最后导致更多的债务偿付的问题,然后出现经济下行,出现了经济衰退。衰退之后,央行又会回到低利率的货币政策,一个新周期又出现了,周期就这样反复出现。经过一段时间,我们会发现有各种周期,它们不断地积聚相关的债务压力,我们正处在长期债务周期的后期阶段,央行们放宽货币政策的能力和空间都有限。当经济强劲且失业率很低时,就是卖出之际。

《财经》:这是市场近来不好的原因吗?

达利欧:这是其中最重要的一个原因。它与人们的直觉不一致,人们倾向于相信,当失业率很低、经济强势增长之际,这是美好时刻,为什么要卖出?但人们并未意识到,资产价格居高不下,央行会采取紧缩性的货币政策,市场随后会下跌,经济走弱随之而来。

《财经》:人们定义熊市时的指标是股市跌幅达到20%。华尔街的跌幅现在为10%左右。这是修正,还是我们已经在向熊市挺进?

达利欧:理论上是这样。当然我们通常进入熊市后才会知道。现在我不能肯定地说是不是熊市。但我能谈一下回报预期,当价格下跌时,股票未来的预期回报会上升。要关注股票的预期收益率和利率间的关系。当利率达到3%左右时,我们计算的这一价格的股票预期收益率约为3%或4%。股权没有风险溢价,因此股权相对于现金来比更贵。

股价下降时意味着预期回报率上升,当央行放松货币政策时,利率的变动会使股票更具竞争力,利差将会扩大。一般利差扩大可能导致股价下跌约20%,那时这种关系再次变得更具吸引力。我期待这样的变动发生。在20%左右的价格变动和央行政策变化的共同作用下可以带来这种局面,股票的预期收益足够高,与现金相比更具有吸引力。现在相较于其风险而言,股票相对缺少吸引力。

《财经》:你预计这种变动将在何时发生?今年还是要等更久?

达利欧:我认为今年、2019年将会是艰难的一年。我无法特别精确地预测,只是根据风险和回报来做判断:随着风险与回报的动态变化,我不断改变投资组合。当风险相对较高时,我会将投资组合变得更具防御性。经济衰退总会发生,因为中央银行从来都没有那么完美,我们仍有相当多的债务。

美国的情况是,由于这种极化的存在,我们处于一种碎片化的格局中,这在政治上很具挑战性。我担心下一次经济衰退将会是什么样的状况,以及那时政治分裂将怎样存在。

市场相当的脆弱,这种脆弱性,或者对这种脆弱性的理解,也促使美联储重新审视自己的货币政策。美国的财政刺激政策实现了经济的驼峰效应,紧随其后的是大量的借贷,我们的债务水平在今年会受到市场的挑战,债务问题会挑战所有的市场。我并不是说美国的市场会急剧下跌,只是未来的经济可能比较脆弱,因资产价格更加昂贵。

《财经》:去年很长时间政治因素主导了市场的起落,如果2019年情况变得更糟,也不只局限于经济,对吗?

达利欧:政治分裂会更加严重。关键问题是,经济衰退是否会在下次总统大选前发生。

如果经济衰退在选举期间发生,那么政治极化会带来更大的风险。那时竞选的民主党候选人可能更为左倾,左派和右派会变得更为极端,这是全球各地都有的趋势。这个时期非常像1930年末,这可能值得我们留意。从1929年到1932年期间,我们陷入债务危机,利率为零;从2008年到2009年,我们陷入债务危机,利率为零。在这两个不同的时期,央行都购买了大量金融资产,这些金融资产具有刺激金融产品价格,刺激经济和扩大贫富差距的作用。

之后到了1937年,美联储采取紧缩性货币政策。与此同时,地缘政治冲突也变得更加严重。各国内部都存有大量的民粹主义。两极分化加剧了民粹主义。由于国内冲突的存在,国际上则发生了更大规模的冲突。

现在我们采取了紧缩的货币政策。我希望各国央行都非常谨慎,每个国家的政策制定者都非常谨慎地处理国与国间,以及国家内部现存的矛盾。这就是为什么现在是非常微妙的时刻。经济和政治将在未来两年内变得更糟。两年内美国出现经济衰退的可能性更大。

从特朗普效应,到宿醉效应

美国经济存在结构性的挑战,这部分与债务相关,部分与用坚决的态度处理问题的能力有关。今后美国面临的更多可能应该是类似于宿醉的效应

《财经》:经济学家预期非农就业增加将开始放缓,预期经济也即将放缓。从长期来看,美国的经济增长会维持在什么水平?

达利欧:我们需要环顾一下周围的世界,看一看有多少经济增长是通过财政政策刺激和货币政策刺激得来的,又有多少在将来仍然会起作用。我们给经济打了一针强心剂,在财政政策刺激上是以减税的形式出现,在货币政策刺激上是以低利率的形式出现,这意味着企业会回购自己的股票并购买其他公司的股票,因为价格非常低廉,在此之前还有量化宽松政策的刺激。所有这些刺激政策都是我们促进经济增长的方法。

《财经》:但政策制定者在未来继续推动经济发展的时间和空间都很小了。

达利欧:将来不会出现另一轮财政刺激。相反,美国已开始出现更大的财政赤字,并向世界其他地区大量出售债券。我认为这将是一个挑战,因为从长期来看,它是对美元的利空——卖出债券时,实际是在相当长的一段时间出售大量货币。国际投资组合中有很多是以美元计价的债务,他们可以通过提高利率或降低货币价值来获得吸引力。美国不会提高利率,因为它对经济增长会产生负面影响。因此,美联储将不必要大量印钞,这会使汇率贬值。

《财经》:减低对美元依赖的动力一直存在。但如果汇率持续贬值,从长期来看,是否意味着美元终将失去储备货币的地位?

达利欧:这是动态变化的过程。更多的变化可能会在接下来的五年到十年间才真正开始。但世界上还没有一个好的美元替代货币。人民币处于自身发展的早期阶段。人民币面临着自己的挑战:要想成为真正有影响力的货币,必须有开放的资本市场。欧元和日元都有各自的问题。我认为黄金作为资产类别,表现得会更好。美元会变得疲软,但不会失去储备货币的地位。情况会慢慢恶化,但发生得不会很快。

《财经》:回到我刚才的问题,美国长期的增长率会维持在2%左右吗?智库布鲁金斯的研究表明,若以2%的增长率,美国经济规模想扩大一倍需要35年。

达利欧:美国经济存在结构性的挑战,这部分与债务相关,部分与用坚决的态度处理问题的能力有关。例如涉及大多数人的公共教育、基础设施问题都面临着政治挑战。那些没有着落的养老金债务问题和医疗保健问题等,则让美国持续受到缓慢的挤压,一旦这种挤压变大,对美国也会带来大的挑战。养老金问题和医疗保健问题持续恶化,也有可能引发下一次衰退。

《财经》:当我们对未来两年进行展望时,经济衰退的可能性为50%,与九年前的大衰退相比,它的量级会小些吗?

达利欧:是的,我认为下一个经济衰退量级会更小,但在政治上会变得更加困难。现在出现了一些对立情绪。如果经济不景气,那么对立情绪就会加剧。

《财经》:从特朗普赢得大选时开始算起的话,他似乎为美国经济带来了很多提振,人们称之为特朗普效应,这个效应现在消失殆尽了吗?

达利欧:如果你所说的“特朗普效应”是指(经济)会有持久的生命力不断回升,我相信我们不会再看到这个效应了。美国经济得到了一些刺激,监管减少了,监管减少同时又刺激了经济。但这种刺激有成本和代价,它损害了环境。

现在的政治局势和财政状况不允许有过多的刺激。民主党在中期选举后把持了众议院。特朗普赢得了参议院失掉了众议院。选票非常接近,这种两可之间的局面也说明,一旦经济出现衰退,特朗普就会陷入重重困境,会产生更多的冲突。一方面,刺激的议案将很难被通过,政治变得更加困难;另一方面,现在巨额的财政赤字也阻止了任何刺激所带来的回升。今后美国面临的更多可能应该是类似于宿醉的效应。

平均值带来的政治误判

平均值是有误导性的。谈到经济时,谈的一般都是平均值。但经济实际上有政治敏感性。你可以有一个巨大的贫富差距,你可以有资本主义,但你不能长期地同时两者兼有

《财经》:美联储在2015年底开始加息的决定,被认为直接、间接地促使了部分选民在2016年投票给特朗普。

达利欧:那些曾在制造业中承受损失的白人中产阶级和未受过大学教育的中产阶级构成了美国极化的社会基础,并成为特朗普的支持者。这个人群倾向于接受“外来竞争者抢了他们饭碗”的观点,于是移民和外国人成了他们产生怨恨的目标。同时,这些家庭的境况在恶化,这些失去工作的人对鸦片类药物上瘾,进而对其家庭产生负面影响。这个群体的人一直承受着压力,他们是世界上唯一一个因鸦片剂和自杀而死亡率上升的人群,也就是这群人支持特朗普。他们的数量足以让特朗普在关键州当选。

《财经》:这让我想起了几年前有很多关于“无就业复苏”的探讨,那时人们认为它将是美国经济的长期难题。现在你怎么看这个问题?

达利欧:这其中的问题就是巨大的贫富差距。由于种种原因,许多人离开了他们的岗位,现有的许多工作岗位薪金也与之前大为不同,这导致了贫富差距,但在平均水平上并不明显。

如今我们有代替人力的科技,于是那些掌握科技的人收入巨丰,那些被替换的人所能依靠的则少得可怜。结果是边际利润率的区别扩大,已达到最大程度,因为更多的份额转换成了利润,更少的份额用于支付劳动力。这与特朗普减税和美联储等中央银行购买资产同时发生,这就是劳动力市场上的复杂局面。

《财经》:美国制造业的出路何在?它对美国政治未来又意味着什么?

达利欧:高技术制造业将不断提高。技术在不断地取代人。随着社会的开放,世界的开放还有全球化,制造业转向了那些劳动力成本较低的国家。但更快速的变化发生在劳动力输给了机器,这是模式。我们会看到制造业有所改善,但它不会转移为中产阶级制造业人口收入的改善。这意味着贫富差距会继续扩大。

问题是这个过程中有亮点吗?这些亮点在于我们正通过学习这些技术,做出一些很棒的事情。颠覆性的技术比以往任何时候都更加普遍。大数据、人工智能等技术的应用,对于很多领域有很大改善,比如生产率。

问题是如何使其具有广泛的包容性。这是挑战。关于资本主义,有一种说法是,你可以有一个巨大的贫富差距,你可以有资本主义,但你不能长期地同时两者兼有。资本主义必须为大多数人服务。现在资本主义面临着挑战。这是世界各地的民粹主义产生的原因。

《财经》:解决方案是什么?

达利欧:我认为这个问题没有作为国家优先事项而受到充分重视。我认为它需要顶层设计,现在冲突阻碍了成就。

《财经》:刚才你提到了那些特定的人群,他们在经济大衰退中受到的打击更为严重。

达利欧:那些没有受过大学教育的白人的生活状况,比我们任何一部分人口的生活状况都要更恶劣。对那些比较传统的州而言,他们认为华盛顿及精英和全球主义者并没有关注过他们。

如果看一下选举地图,你可以看到大量的共和党的红色区域,也可以分辨出哪里是民主党的蓝色区域。蓝色在都市中心,尤其沿东、西海岸地区——这里是美国生命力的所在,是利润所在,是全球主义者和精英们聚集之处。2016年选举的惊人之处在于,寻些制造业衰败、经济疲软之处的选民,他们有着与众不同的性格特征,他们甚至没有出现在民意调查中,他们不接电话,他们有很多仇恨,他们与城市居民的价值观也不一样,这是一个完全不同的人群。

《财经》:为什么在大选中,专家学者、媒体等都发生了误判呢?

达利欧:平均值是有误导性的。谈到经济时,谈的一般都是平均值。但经济实际上有政治敏感性。

《财经》:我觉得你对未来并不乐观。

达利欧:你说得对。但没人能预知将来会发生什么,总会有变化发生。我认为历史就像摆动的钟摆。在奥巴马时代,这个钟摆在全球化的推进上摆向了极致。然后钟摆再向反方向摆动,但我不希望这个全球化的时代变成民族主义时代。历史同样证明,这个钟摆的摆动会带来无序和痛苦,我们会看到更糟糕的情况和混乱。不幸的是,历史的钟摆正朝着更糟的方向摆动。

管理中美关系的原则

两国都希望变得伟大。但两种变得伟大的方式截然不同。这是“自下而上”与“自上而下”的比较。你可以说它是不同系统的竞争,但各自都应专注于其系统的有效性。每个国家都应该使其系统变得行而有效,并且适合于自己的国情

《财经》:在广义上,你提到未来中美关系的发展要取决于它是一种合作的关系,还是一种对抗式的关系。现在双方的合作关系结束了吗?

达利欧:这是一个微妙的话题。中美已经从合作关系开始向对抗关系转变。双方互相交换的由利益变成了威胁。一旦坦承双方的竞争关系后,就会发现很多都与全球的地缘政治相关。

《财经》:为什么这个转变会在现在这个时候出现呢?

达利欧:首要原因是特朗普的存在。特朗普是目前局势的一个组成部分。他是某种特质类型的人,有独特的个性。他是一个更具对抗性的人。中国的发展则很快就从一个非竞争态势转变为了竞争态势,人们没有想到这种转变会如此之快,中国会如此有竞争力。中国在许多不同的领域变得更富有、更强大、更具竞争力——在某些领域比美国更具竞争力。当然,中国又在很多方面相对缓慢,比如中国对世界的开放并没有如预期目标发生,对世界贸易组织的承诺也回应得较慢,加上网络安全等问题。这些事情合力使中美关系发生了方向的转变。

《财经》:如果美国出现不同理念的政治领导人,中美关系还会回到之前的合作关系吗?

达利欧:我想可能每个人都知道,美国的政治局势将会很动荡,因此无法指望它会变成什么样。你必须假设情势变得更难缠。尤其对于中国而言很难,因为民主党和共和党都对中国发起了挑战。如果美国的领导者换成民主党人,民主党人在传统上与中国更具对抗性。现在看起来,中美关系不大可能会回归到合作关系上。

《财经》:年初你的书《原则》在中国发布。管理美中关系适用于哪些原则?

达利欧:这是有关处理分歧的艺术。我认为有两种类型的关系。一种是竞争关系,在这种关系中彼此充分了解对方的需求,充分地协商,使每一方最终都实现各自的需求。当对抗关系出现时,能有办法绕开对抗,我称之为“竞争但合作的关系”;另一种是对抗性关系或战争性的关系,这种关系中,彼此可以互相威胁对方,算计如何相互伤害。

在竞争关系中如果出发点是“我怎么能帮助你,可以给你哪些价值”,反之亦然,双方交换各自的需求,那么它是一个很好的关系,这样的关系让你变得具有影响力。但一旦进入“除非你这么做,否则我会打击你”的状态,后者就是贸易战,前者是贸易谈判。贸易谈判和贸易战截然不同。

历史已经证明,当崛起大国挑战守成大国是存在风险的,在可预见的未来,每个国家都可以在不同方面造成伤害,这种伤害最终可能变得不可控。这是一条危险的道路。

《财经》:如果一个国家想让美国再次伟大起来,另一个国家想要实现伟大的复兴,它们如何实现合作?

达利欧:好吧,两国都希望变得伟大。但两种变得伟大的方式截然不同。这是“自下而上”与“自上而下”的比较。你可以说它是不同系统的竞争,但各自都应专注于其系统的有效性。每个国家都应该使其系统变得行之有效,并且适合于自己的国情。

即使二者间存在竞争关系,竞争也有可以使双方获利的途径。这取决于是陷入了一种破坏性的竞争关系还是建设性的竞争关系。如果管理得当,竞争会是使双方变得更好的有效途径。

《财经》:你对中国政策的制定者有什么建议?

达利欧:继续奉行使贵国变得伟大的政策。

(实习生吴潇对此文亦有贡献)

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