创投

朱啸虎演讲:二级市场关灯吃面,一级市场含泪敲钟

“美团、小米肯定是好公司,但是不是值500亿美金的估值?在500亿美金的估值基础上还能涨多少倍?肯定不可能像亚马逊、微软以后上市还能涨1000倍,这是不现实的,可能涨20%就是天花板了。”

金沙江创投创始人朱啸虎在最近的一场演讲中,分享了对于中国互联网发展的最新思考。

“去年在二级市场“关灯吃面”之后,一级市场也出来一个词,“含泪敲钟”,亏损也要去敲钟。”

“互联网第一个周期是PC互联网,最近是非常典型的移动互联网。未来,企业服务、产业互联网会是非常明显的新周期。”

朱啸虎被称为“独角兽捕手”,一直专注于互联网企业的早期和天使投资。在福布斯杂志发布的2018年全球最佳创投人榜排行榜中,朱啸虎位列前50名。

以下是“聪明投资者”整理的完整演讲实录。选自“聪明投资者”。

穿越周期的互联网价值投资

各位下午好,很高兴跟大家分享我们对一级市场的看法。一级市场可能比较长期,需要有耐心,同时也有很多机会。

去年11月份,有关机构公布了一组数据,中国互联网经济为中国的GDP(国内生产总值)贡献了将近33%,其中包含了阿里生态系和其他互联网所有的GMV和流水。

另外一组数据:中国互联网经济增长20%,整个中国GDP增长差不多6.5%。以互联网经济33%的占比乘以20%的增速。基本上,中国经济增长全部来自于互联网相关企业,其他行业可能是零增速,甚至可能是负的,互联网经济对整体经济的贡献非常大。

还有一组数据:中国的互联网公司对就业的贡献率超过了20%。互联网的创造效率确实也很高,至少比其他行业高30%以上。

二级市场关灯吃面,一级市场含泪敲钟

中国的风险投资相对还比较年轻。十年前我们刚开始做风险投资的时候,中国的风险投资没有多少基金,每年投资的项目也就200家,投资金额也很少。

2018年数据,去年(风险投资)中国和美国都超过了1000亿美金。

美国是在2000年以后再次超过1000亿美金,去年投资金额差不多1200亿美金,中国勉强超过1000亿美金,这也是历史上第一次。

这个数字不一定是好数字,我觉得真的太大了。里面包含了几个含义。

第一,中国每年吸收的外资投资,差不多在1500亿美金左右。中国去年风险投资金额,一半是美金,一半是人民币,美金至少500亿。

每年的外资投资当中,1/3来自风险投资,去年中国最大的是蚂蚁金服140亿美金的融资。美国最大的一笔投资是烟草公司投资电子烟公司,超过170亿美金。

第二,这个金额超出了可以容纳的金额。2018年是美国过去10年中第二大的退出年份,全行业收回来800万美金,但全行业投出去1200亿,全行业还是亏损的。

中国也是一样,去年可能是中国过去10年IPO最大的年份,互联网企业在香港、美国上市的公司非常多,但这些公司市值加在一起也差不多是 1200亿美金,一级市场的私募基金投资人,80%都占不到。

上市公司一般给公开市场的投资者15%以上,创业者至少20%以上,私募资金占比不到70%,1200亿*70%,也就800亿美金,全年投资1000亿美金,全行业同样是亏损的。

在1000亿美金中,我们再细分一下,美国去年1200亿美金,差不多一半是在早期投资的,一半在后期。中国稍微好一点,投早期的少一点,差不多300亿美金,700亿美金是后期的PE。

去年,在二级市场流行“关灯吃面”之后,一级市场也出来一个词——“含泪敲钟”,亏损也要去敲钟,企业亏损的钱还是比较多,不上市可能就活不下去。

去年,差不多70%的互联网公司上市都是破发的,50%的最后一轮投资者亏钱,20%的最后第二轮投资者也亏钱。

这是在没有解禁的情况下,虽然中国这么多公司在香港上市,但是成交量非常小,几乎可以忽略。400亿市值美金的公司,每天成交量3000万到5000万美金。解禁以后这些股东怎么卖?没法卖,如果投资人卖的话,可能股价还要往下走。

很多企业马上开始解禁了,真正考验这些公司估值的时间到了。在早期投资人开始抛盘的时候,这些公司估值还能不能撑得住,这是严峻的考验。

互联网投资3-4年的短周期

中国互联网有非常明显的周期,周期很短,中国互联网差不多从1998年开始,到现在有20年历史。

基本上,每3,4年就是一个周期。以IPO的数据,每3、4年是一个高峰,私募市场也一样,可能比这个周期要再晚一个周期,需要资金去上市。

每个周期的主题都不一样,最早可能像1998年到2000年,最早是门户网站,新浪、网易、搜狐等门户网站上市。

腾讯在第二个周期上市,当年马化腾差点20多亿就把腾讯卖掉了。当年腾讯有很多用户,但没有商业模式,后来是靠彩信、彩铃,彩图赚了钱。

当时我有朋友5港币买了腾讯,10港币抛了,因为当时政府开始管制这些业务,他觉得天花板肯定到顶了,如果今天还拿着,可能已经700港币了。

但确实腾讯后面非常成功,拓展了游戏业务、视频业务、电商业务等等,它现在是全世界最大的网络游戏公司,全世界最大的视频公司,全世界最大的音乐公司。

每个短周期中,主要的相关公司上市非常多,中国的互联网周期非常短暂,只要过了周期以后,相关的企业想要再融资几乎不可能,今天没人还会去投电商公司、视频公司,都转到新的主题去了。

产业互联网会是新的长周期

前面讲的是短周期,从长周期来看,我们发现中国互联网过去20年同样有两次长周期,第一个周期的PC互联网,最近是非常典型的移动互联网,未来我相信企业服务,产业互联网会是非常明显的周期。

从数据来看,这个机会非常多,中国VC(风险投资)和美国VC的一些回报数据差距很大。美国VC在过去几年从企业互联网上赚的钱超过了消费互联网。

虽然过去十年美国在消费互联网上同样也非常成功,像Facebook,Uber,Twitter都非常成功。

但美国在企业服务上有非常多成功的公司,大家都不知道,这些公司市值在几十亿美金,解决的问题都非常小,估值不高,但是都非常赚钱。

这些公司的融资金额要比消费互联网公司少,投资的股份被稀释的也比较少。在美国,VC过去从企业服务上赚的钱,超过了消费互联网。

在过去十年,中国VC从企业服务上几乎没赚到钱,过去赚的钱基本全部来自于消费互联网,未来十年我相信会变化。

中国VC在企业服务上赚的钱要超过消费互联网,估计还是有难度。但是中国红利还是非常大,随着市场未来增长,企业服务上赚的钱,至少能和消费互联网可以比较。

我们感觉最近两年,有几个非常重要的驱动因素在这里。第一,中国一线员工的工资涨得非常高,几年前人工工资很便宜,很多企业不愿意花钱去买软件,这样更灵活,想干什么干什么。

第二,以前中国的软件大部分是PC端的盗版软件,刻光盘十块钱,今天几乎所有的软件都是付费的,现在的软件都包含人工智能模块,它能创造的价值更多,包括了大数据,包含评分系统,创新价值更大。企业更愿意花这一笔钱。

以前企业服务市场确实发展得很慢,最近几年,好公司的营收增长都是3到5倍,只要能持续5年以后,这一部分的体量会非常大。

未来十年,我们相信企业服务和产业互联网会有很大的机会。

中国人工智能应用会远超美国

现在非常多的互联网应用,不仅在一二线城市,在三四线城市,甚至已经是进入农村市场,你能想到的地方都已经慢慢渗透下去了。

在技术红利上,我们还是会有很多的机会,我们有很多的例子可以来证明。

今天我们在移动支付上成交的金额数还是美国的大几十倍。五年以后,我相信中国在人工智能的应用上同样会远超过美国。

尤其在欧洲,数据保护太严重,非常制约了这些企业的创新。中国在这一块的应用做的比较好,很多公司在人工智能应用上有突破,这些技术本身并不难,但在实际应用当中可以解决很多问题。

我昨天从北京飞往上海,看到北京机场登机口正在改造,以前都是需要人去检验登机牌,以后就不用了,可以扫脸就可以去登机,降低更多的劳动力。

现在,很多电话中心全部是机器人,你可能在前端听到的一些客服、销售、催收、招聘、安排面试的,背后全部是机器人。

现在还有很多数据录入的机器人,中国很多大企业的系统非常多,很多时候需要人工把数据从系统录入到另一个系统,比如从报销进入财务系统,都需要人工录入,现在数据录入机器人可以自动定义的程序,从某个系统自动录入另外的系统中去。

包括我们最近投的另外一家公司,它本来给餐厅装摄像头,后来发现买家不愿意为这个生意买单,它发现了另外的一条路,利用摄像头、人工智能帮助餐厅抓老鼠,这是餐厅非常愿意买单的。

中国有500万餐厅,百分之百的餐厅都有老鼠。它用摄像头在晚上自动识别老鼠的运动轨迹,这个技术要求不高,老鼠还是比较大的。

人工智能可以告诉餐厅,老鼠洞可能在哪里。如果把老鼠洞堵住了,周围的餐厅都要买这个服务,因为老鼠都跑到他们的餐厅去了,一年1000块钱,中国有500万餐厅。

这是人工智能创新的需求,这些技术本身并不复杂,在中国的市场机会都很大。

我们相信在5年后,中国在人工智能的应用上会远远超过美国,讲到基础技术,现在中国确实还是比美国落后十年、二十年,但是我们在基础技术上的投入,还是可以的。

我觉得有几个数据可以分享一下。

第一,中国的专利数远远超过美国,现在是世界第一。专利数据有很多水分,但如果只看发明专利而不是实用新型专利,发明专利占了总数的20%左右,中国的专利数同样和美国、日本是可以比较的。

第二,中国的研发费用也是全世界第二,比较好的是,中国的研发费用80%是企业支付,不是政府补贴的,含金量比较高。

大型互联网企业都在投研上投入了巨大的资金,比如滴滴在自动驾驶上投入了巨大的成本。

我觉得像柳传志讲的贸工技的道路对中国可能是最合适,中国大部分创业企业开始都很穷,没有钱投入研发,但做大以后还是会在研发上投入很多。

第三,中国的文献的引用数是全球第一,这个的含金量也是比较高。你的文献被别人引用,说明大家还是比较认可。

互联网与产业的结合

过去十几年,中国的互联网基本很多都是纯做互联网,像视频、音乐、文学、游戏基本都是纯粹的互联网。

今天的互联网已经深入到各行各业当中去了,像滴滴就是互联网+交通,互联网+教育里,我们投资了杭州的**学院,现在是给K12学校做上课神器,比如在农村学校的老师,可以看到上海的老师上的课程或者课件,他可以稍微改一改可见就可以用,这对教育有非常大的帮助。

在生产制造上,中国同样有巨大的空间,中国的制造以前基本靠人力。今天人口的出生率在下降,同时90后、00后很多不愿意去做流水线的工作,必须靠智能化来提升生产制造的效率。

我们投的**科技,把生产线数据化,以前生产线数据基本都是写在纸上的,今天什么任务?生产什么产品?什么步骤?今天可以用iPad、智能手机去告诉每条产线,今天是什么任务,每个步骤该怎么操作,可以大幅提高效率,降低出错率。

现在,很多产线都是灵活制造,变化非常快,一条产线做几百个不同的零部件,这可以大幅降低对产线工人的培训成本。

理解监管逻辑非常重要

去年二级市场、一级市场上都有很多的黑天鹅,部分来自于监管的政策,比如说互联网金融,教育。

在中国理解监管逻辑非常重要。为什么我们没有投资P2P?银行之前做过类似的校园贷,央行叫停银行在校园发信用卡之后,校园贷才起来。校园贷做大之后,央行会不会叫停呢?我觉得监管逻辑是一样的,还是有脉络可循的。

最近电子烟非常火。美国电子烟为什么最近一两年火,过去十年没有受到关注?因为电子烟比较淡,老烟民尝试过不习惯,现在是年轻人比较喜欢。同样在中国,你可以想象的到,监管会非常快的跟上。

企业价值增长从二级市场转向一级市场

最后,我们赚的是企业价值增长的钱,过去一段时间有非常大的变化,企业大部分的价值增长从二级市场转移到了一级市场。

纳斯达克为什么成功?最主要的原因是有一批非常优秀的公司在市值很小的时候上市了,亚马逊上纳斯达克的时候才10亿美金,微软上市的时候才5亿美金。

这些企业上市以后市值增长了1000倍,很多二级市场投资者和它们一起成长,产生了的财富效应,纳斯达克才这么成功。

今天聪明人太多了,大家都知道要赚企业价值增长的钱。而抓住企业价值,最好的是在一级市场的时候就投进去,这是过去十年一个非常大的变化。

今天的二级市场,投资难度肯定比以前要大很多,高瓴为什么能取得成功?高瓴在腾讯市值很小的时候就投资了,一直拿着。腾讯刚上市的时候才6亿美金,今天市值3万多亿,这是最好的价值增长的机会。

今天很多企业的价值增长,很大部分都在一级市场实现。去年这么多公司上市,70%以上都破发,因为价值增长都在一级市场已经实现了。

像美团、小米肯定是好公司,但是不是值500亿美金的估值?在500亿美金的估值基础上还能涨多少倍?肯定不可能像亚马逊、微软以后上市还能涨1000倍,这是不现实的,可能涨20%就是天花板了。

对于科创板,企业的估值同样有这样的挑战。今天的企业估值增长在一级市场上已经完全实现了,证监会要求投行以资本金认购2%到5%,实际上是好政策,这样还能发现一些优质、价格比较合适的股票。

孙正义先生的软银基金,1000亿美金代表了现在风险投资的顶点,所有聪明人都希望更早期地抓住一些优秀的企业,能够和它们成长。

1000亿美金投资那些初创型企业,造成了上市时间的推迟。本来可能3、4年上市的企业,现在要5、6年才上市。

互联网融资扩大降低资本效率

互联网企业的融资金额也越来越大了,滴滴累计融资差不多已经150亿美金,美团上市前也差不多融资将近100亿美金,实际上是大幅降低了资本效率。

虽然从早期投资角度,后期资金都是接盘侠,但我不鼓励也并不希望这么多资金涌入一级市场。

我们看一个指标,企业估值除以它的累计融资金额。

互联网企业的资本效率比较高的,在以前可以做到1:10。企业估值比上累计投资金额能达到10倍以上,这是效率比较高的。

现在我们不指望1:10,1:5就已经很好了,很多上市公司都是在1:3,对早期投资来说,这都是在稀释我们的股权,

当年我们投资饿了么,最早是在交大的两个校区,只有两个毕业生,我们A轮投了100万美金,占了37%的股份,最后95亿美金卖给了阿里巴巴,股份5%不到,从37%稀释到5%,最后打仗烧钱,补贴都是来自早期投资人的钱。

问答环节

问1:我请教一下关于人工智能,现在人工智能的感知阶段已经比较成熟,但是在认知阶段没有较大突破,您觉得人工智能的落地有哪些非碎片化的场景?未来哪些比较看好,空间比较大?

朱啸虎:说实话,人工智能还是很大局限性,现在要期望非常智能还是不现实。但是目前比较现实的应用场景还是非常多的。

前面我举了很多例子,比如客服,现在非常多的客服后面都是机器人,不仅是服务型接电话的机器人,包括在视觉识别上,机器人的比例会越来越高,其他相对复杂的业务可能还需要一点时间,但是在视觉识别和语音识别还是有非常多的商业机会,而且会很快有商业化的应用。

问2:从投资的角度来,一级市场的GP,我相信一定是赚的盆满钵满,那中国LP在过去几年的实际回报怎么样?因为我看到的数据,美国大概200%多,中国大概只有60%,可能连定期理财也跑不过。

朱啸虎:真的赚钱的基金都是头部的公司,尤其在一级市场是一九效应,前面10%的GP赚了90%的钱。大部分LP的期望值在15%左右,一线的GP可能会期望25%左右的回报率。

问3:我想请问一下,像您之前讲的投资案例都是TO C端的,但像之前有提到的人工智能的外部场景很多是TO B的,大家认为这些企业服务类的项目增速不如TO C,您怎么看企业服务公司的增速?

朱啸虎:企业服务项目的增速肯定不如明星投资项目,明星投资项目可能每年增长几十倍以上,这是毫无疑问的。

但企业服务的业务会普遍很多,所以我们的具体期望就是3到5倍,如果能够持续五倍的增速,同时能够持续五年以上,这个企业也是非常成功的。

相对来说,企业服务不怎么烧钱,像前面我们讲的中国消费互联网的公司,融资金额非常大,融资金额几十亿,甚至上百亿美金。

如果投资最早期的TO B企业,它不用那么多钱,对投资人股权的稀释也比较少,最后投资赚到的钱不一定少于那些明星消费互联网公司。

这也是为什么美国过去十年从企业服务上赚的钱超过消费互联网,虽然每个公司的体量没有那么大,最终都是几十亿美金,甚至上百亿美金的企业都很少。

问4:所以您觉得中国的VC(风险投资)也会向这个方向转变吗?

朱啸虎:未来十年肯定要两手抓,企业服务和消费互联网都要抓。中国在企业服务上赚的钱超过消费互联网,可能还是有点难度,中国的市场太大了,消费互联网的机会很多,但是企业服务赚的钱至少可以和消费互联网进行比较。

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